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保變電氣：中國國際金融股份有限公司關於保定天威保變電氣股份有限公司油煙靜電機出租非公開發行股票申請文件反饋意見的回復（修訂稿）
公告日期 2017-09-12
中國國際金融股份有限公司
關於保定天威保變電氣股份有限公司
非公開發行股票申請文件反饋意見的回復
（修訂稿）
保薦機構（主承銷商）
中國國際金融股份有限公司
（住所：北京市朝陽區建國門外大街１號國貿大廈2座27層及28層）
二〇一七年九月
中國證券監督管理委員會：
貴會於2017年5月19日簽發的《中國證監會行政許可項目審查反饋意見通
知書》（170543號）（簡稱“《反饋意見》”）收悉。保定天威保變電氣股份有
限公司（簡稱“保變電氣”、“公司”、“申請人”、“發行人”）與保薦機構
中國國際金融股份有限公司（簡稱“保薦機構”）、申請人律師北京德恒律師事
務所（簡稱“申請人律師”）、申請人會計師立信會計師事務所（特殊普通合夥）
（簡稱“申請人會計師”）、北京天健興業資產評估有限公司（簡稱“評估機構”）
等相關各方，根據《反饋意見》要求對所列問題進行瞭逐項落實、核查，具體回
復如下（除另有說明外，本回復中各項詞語和簡稱與中國國際金融股份有限公司
《關於保定天威保變電氣股份有限公司非公開發行A股股票之盡職調查報告》
中各項詞語和簡稱的含義相同）：
本回復中的字體代表以下含義：
黑體加粗反饋意見所列問題
宋體對反饋意見所列問題的回復
1-2
目錄
一、重點問題..................................................................................................................................4
問題1........................................................................................................................................4
問題2......................................................................................................................................14
問題3......................................................................................................................................17
問題4......................................................................................................................................29
問題5......................................................................................................................................30
問題6......................................................................................................................................33
問題7......................................................................................................................................42
問題8......................................................................................................................................44
問題9......................................................................................................................................48
二、一般問題................................................................................................................................51
問題1......................................................................................................................................51
問題2......................................................................................................................................55
問題3......................................................................................................................................62
問題4......................................................................................................................................64
問題5......................................................................................................................................65
問題6......................................................................................................................................69
1-3
一、重點問題
問題1
申請人本次擬募集資金60,000.00萬元用於償還金融機構貸款，擬募集資金
52,500.00萬元用於補充流動資金。
請申請人根據報告期營業收入增長情況，經營性應收（應收賬款、預付賬款及應
收票據）、應付（應付賬款、預收賬款及應付票據）及存貨科目對流動資金的占用情況，
說明本次補充流動資金的測算過程。請結合目前的資產負債率水平及銀行授信情況，
說明通過股權融資補充流動資金的考慮及經濟性。
請申請人提供本次償還銀行貸款的明細（借款主體、金額、借款期間及用途等），
如存在提前還款的，請說明是否需要取得銀行提前還款的同意函；並對比本次發行完
成後的資產負債率水平與同行業可比上市公司平均水平，說明償還銀行貸款金額是否
與實際需求相符。
請申請人說明，自本次非公開發行相關董事會決議日前六個月起至今，除本次募
集資金投資項目以外，公司實施或擬實施的重大投資或資產購買的交易內容、交易金
額、資金來源、交易完成情況或計劃完成時間。同時，請申請人說明有無未來三個月
進行重大投資或資產購買的計劃。請申請人結合上述情況說明公司是否存在變相通過
本次募集資金補充流動資金（或償還銀行貸款）以實施重大投資或資產購買的情形。
上述重大投資或資產購買的范圍，參照證監會《上市公司信息披露管理辦法》、證券交
易所《股票上市規則》的有關規定。
請保薦機構對上述事項進行核查並發表意見。
回復：
一、申請人回復
（一）請申請人根據報告期營業收入增長情況，經營性應收（應收賬款、預付賬
款及應收票據）、應付（應付賬款、預收賬款及應付票據）及存貨科目對流動資金的占
用情況，說明本次補充流動資金的測算過程。請結合目前的資產負債率水平及銀行授
信情況，說明通過股權融資補充流動資金的考慮及經濟性。
1-4
1、流動資金需求量測算
本次非公開發行募集資金中52,500萬元扣除本次發行費用後凈額將用於補充公司
流動資金。
根據公司未來的業務發展規劃，公司對2017-2019年的流動資金需求進行瞭審慎測
算：
（1）假設前提及參數確定依據
A.營業收入和增長率預計
公司和標的資產雲變電氣2014-2016年的營業收入增長率如下：
單位：萬元
2016年2015年2014年
發行人
營業收入406,843.60402,743.30389,504.27
增長率1.02%3.40%-10.64%
雲變電氣
營業收入60,303.3374,744.0466,339.42
增長率-19.32%12.67%29.38%
合並數據
合並營業收入460,884.12476,928.19455,843.69
增長率-3.36%4.63%-6.43%
註：2016年和2015年合並營業收入采用備考報表數據，2014年合並營業收入采用發行人和雲變電
氣營業收入的簡單加總。
2014-2016年，公司營業收入年均增長率為2.23%，最近三年最高增長率為3.40%。
若以合並雲變電氣後的數據為基礎進行測算，2014-2016年合並營業收入的年均增長率
為0.55%，最近三年最高增長率為4.63%。綜合考慮到未來公司所處行業的發展前景和
公司經營狀況的持續改善，本測算在不考慮雲變電氣合並收入時選用3.40%作為未來三
年預測的營業收入增長率，在考慮雲變電氣合並收入時選用4.63%作為預測的營業收入
增長率。上述假設不構成公司對未來業績的預測或承諾。
B.經營性流動資產和經營性流動負債的測算取值依據
選取應收賬款、應收票據、預付款項、存貨等四個指標作為經營性流動資產，選取
應付賬款、應付票據、預收款項等三個指標作為經營性流動負債。
1-5
公司2017年至2019年各年末的經營性流動資產、經營性流動負債＝當期預測營業
收入×各科目占營業收入的百分比。
公司經營性流動資產和經營性流動負債相關科目占營業收入的百分比，系按
2014-2016年末資產負債表相關科目數據占2014年-2016年營業收入的平均比例計算得
出。
C.流動資金占用金額的測算依據
公司2017年至2019年各年末流動資金占用金額＝各年末經營性流動資產—各年末
經營性流動負債。
D.流動資金缺口的測算依據
2017年至2019年各年流動資金缺口＝各年底流動資金占用金額－上年底流動資金
占用金額。
（2）補充流動資金的計算過程
公司使用“銷售百分比法”來預測未來公司的流動資金需求。根據上述假設和測算
依據，公司2017-2019年因營業收入的增長導致經營性流動資產及經營性流動負債的變
動需增加的流動資金測算如下：
公司未來三年流動資金需求測算（未合並雲變電氣）
單位：萬元
2016年實
各科目占營業收入比重預測金額
最近三際金額
年平均2019年
2016年度2017年度2018年度
2014年2015年2016年比重度/年末
/年末/年末(E)/年末(E)
(E)
營業收入406,843.60420,671.98434,970.39449,754.79
應收票據1.65%0.73%0.46%0.95%1,864.883,990.284,125.914,266.15
應收賬款42.34%50.97%71.04%54.78%289,008.82230,457.51238,290.63246,389.99
預付賬款8.81%7.99%9.48%8.76%38,573.2536,863.9738,116.9539,412.53
存貨36.90%31.77%26.04%31.57%105,938.83132,803.12137,317.02141,984.35
經營性流動
89.71%91.47%107.02%96.06%435,385.79404,114.87417,850.51432,053.02
資產合計
應付票據4.72%6.21%10.55%7.16%42,918.5730,116.9531,140.6032,199.06
應付賬款24.51%29.61%31.06%28.40%126,382.46119,459.34123,519.70127,718.06
預收款項19.18%14.63%38.73%24.18%157,556.69101,704.61105,161.49108,735.87
經營性流動
48.41%50.45%80.34%59.73%326,857.72251,280.90259,821.79268,652.99
負債合計
1-6
流動資金占用額108,528.08152,833.98158,028.72163,400.03
每年新增流動資金缺口44,305.905,194.745,371.31
未來三年流動資金缺口合計54,871.95
公司未來三年流動資金需求測算（合並雲變電氣後）
單位：萬元
各科目2016年實
最近兩預測金額
占營業收入比重際金額
年平均
2016年度/2017年度/2018年度/2019年度/
2015年2016年比重
年末年末(E)年末(E)年末(E)
營業收入460,884.12482,201.76504,505.42527,840.71
應收票據0.65%0.57%0.61%2,628.102,944.443,080.633,223.12
應收賬款51.76%72.88%62.32%335,879.42300,501.61314,400.95328,943.19
預付賬款6.74%8.55%7.64%39,404.6536,852.6838,557.2640,340.68
存貨29.57%24.31%26.94%112,028.74129,889.43135,897.31142,183.08
經營性流
動資產合88.71%106.30%97.51%489,940.91470,188.16491,936.15514,690.06
計
應付票據6.65%9.88%8.26%45,512.8739,833.8141,676.2743,603.96
應付賬款28.94%31.44%30.19%144,891.11145,569.60152,302.74159,347.32
預收款項13.11%34.57%23.84%159,338.66114,959.31120,276.62125,839.87
經營性流
動負債合48.69%75.89%62.29%349,742.63300,362.72314,255.63328,791.15
計
流動資金占用額140,198.28169,825.45177,680.52185,898.92
每年新增流動資金缺口29,627.177,855.078,218.40
未來三年流動資金缺口合計45,700.64
註：由於2014年未編制備考財務報表，故計算平均比重時采用最近兩年平均數據。
根據上述測算，若以未合並雲變電氣的數據為基礎測算，公司2017年-2019年因營
業收入增加導致的流動資金缺口分別為4.43億元、0.52億元和0.54億元，三年的流動
資金缺口為5.49億元；若以合並雲變電氣的數據為基礎測算，公司2017年-2019年因
營業收入增加導致的流動資金缺口分別為2.96億元、0.79元和0.82億元，三年的流動
資金缺口為4.57億元。
此外，公司過去較多使用銀行借款的方式補充日常經營活動所需流動資金，導致報
告期內資產負債率較高，遠高於同行業可比上市公司平均水平。考慮到較高的銀行借款
和資產負債率將對公司利潤水平和財務風險帶來較大影響，公司有必要通過股權融資補
充流動資金，控制並進一步降低資產負債率水平。
1-7
由上述測算及分析可知，公司擬將募集資金52,500萬元扣除發行費用後的凈額用
於補充流動資金，符合公司未來經營發展的流動資金需要，本次募集資金用於補充流動
資金的規模是具備合理性的。
2、通過股權融資補充流動資金的考慮及經濟性
（1）資產負債率及銀行授信情況
報告期內公司及同行業可比上市公司資產負債率情況如下：
公司與同行業可比上市公司的資產負債率對比
2017年6月30日2016年12月31日2015年12月31日2014年12月31日
中國西電41.06%42.01%40.75%39.14%
特變電工60.93%63.44%64.89%64.55%
平高電氣53.96%47.23%46.74%38.57%
許繼電氣48.29%47.20%44.97%42.23%
三變科技58.60%58.91%66.21%63.03%
置信電氣60.76%58.46%61.17%52.37%
臥龍電氣67.43%65.34%64.65%57.72%
主要可比公司
55.86%54.66%55.62%51.09%
均值
電氣機械和器材
39.56%39.55%39.89%40.48%
制造行業均值
發行人92.99%93.43%93.60%86.78%
發行人（模擬完
180.08%80.80%--
成本次發行後）
註1：本次發行後的資產負債率2016年末采用備考報表口徑，並考慮11.25億元現金認購資產並用
其中6億元償還銀行貸款的影響；2017年6月末，采用發行人與雲變電氣的資產和負債簡單相加並
考慮11.25億元現金和還貸影響計算得出。
數據來源：上市公司定期報告
2013年，公司新能源子公司虧損導致公司凈資產規模降低較為明顯，從而提高瞭
資產負債率。報告期內，公司的資產負債率遠高於同行業可比上市公司平均水平，公
司面臨較高的財務風險。假定其他因素不變，按目前募集資金使用方案（募集現金總額
不超過11.25億元，擬將60,000萬元用於償還金融機構貸款，扣除相關發行費用後的剩
餘部分用於補充流動資金），以截至2016年12月31日公司備考報表口徑數據測算，
公司的凈資產將提高到21.29億元，較發行前增長235.72%，資產負債率將下降至
80.80%左右，能夠有效降低公司財務風險，增強持續經營能力和行業競爭能力。
1-8
截至2017年6月末，公司共獲得各銀行綜合授信129.07億元，已使用額度65.36
億元，未使用額度為63.71億元。公司雖仍有一定金額的未使用授信額度，但由於目前
公司已處於高負債率水平，若繼續使用銀行借款補充流動資金，會進一步增加公司的
利息支出負擔，擠壓公司的利潤空間，並使公司面臨較高的財務和經營風險。
（2）股權融資的考慮及經濟性
根據前文測算，未來三年公司的流動資金缺口約為5.49億元，通過此次股權融資
補充流動資金，主要是出於如下幾點考慮：
第一，公司凈資產規模較小，資產負債率遠高於行業平均水平，財務風險和償債
壓力較大，財務杠桿繼續增加的空間極為有限。若繼續依賴有息負債的融資方式，將
會進一步增加公司財務風險，降低公司的凈利潤率。因此，股權融資補充流動資金較
債權融資更有利於提升公司的盈利水平。
第二，目前，公司有息負債中短期借款占比較高，面臨的償債壓力較大。此外，台中靜電油煙處理機租賃
銀行借款通常附有一定的限制性條件和使用范圍，貸款規模、發放時點具有不確定
性，且一般是提供短期資金，會增加公司的短期償債壓力。
第三，債權融資成本波動較大，限制性條件較多，不確定性較高。未來隨著公司
業務規模的逐步擴張，單純依靠債權融資無法滿足公司未來發展的資金需求。若通過
股權融資補充流動資金，可以為公司提供穩定的資本金，為公司可持續性的業績增長
提供強有力的資金保障。
綜合上述分析，公司本次采用非公開發行股票方式融資補充流動資金，符合公司
目前的實際財務狀況和未來業務發展的資金需求，有助於促進公司的長遠健康發展，
有利於實現公司和全體股東的利益最大化，是具備必要性、合理性和經濟性的。
（二）請申請人提供本次償還銀行貸款的明細（借款主體、金額、借款期間及用
途等），如存在提前還款的，請說明是否需要取得銀行提前還款的同意函；並對比本次
發行完成後的資產負債率水平與同行業可比上市公司平均水平，說明償還銀行貸款金
額是否與實際需求相符。
本次非公開發行募集資金中，擬使用60,000萬元償還金融機構貸款。募集資金到
位之前，公司可根據實際情況以自籌資金先行償還金融機構貸款，並在募集資金到位
1-9
之後予以置換。
公司擬使用本次發行的募集資金償還的貸款均系截至2017年3月6日公司第六屆
董事會第三十次會議審議本次發行方案時未償還的銀行借款，明細如下：
序借款金額擔保
借款主體貸款機構借款期限借款利率用途合同編號
號（萬元）方式
興業銀行2016.03.29-興銀（石）
1保變電氣10,000.004.7850%生產經營信用
石傢莊分行2017.03.28貸字第160038號
興業銀行2016.03.29-興銀（石）
2保變電氣10,000.004.7850%生產經營信用
石傢莊分行2017.03.28貸字第160039號
興業銀行2016.04.11-興銀（石）
3保變電氣10,000.004.7850%生產經營信用
石傢莊分行2017.04.10貸字第160021號
興業銀行2016.05.25-興銀（石）
4保變電氣10,000.004.7850%生產經營信用
石傢莊分行2017.05.24貸字第160200號
農業銀行2016.06.24-台北靜電油煙處理機租賃
5保變電氣10,000.004.5675%生產經營信用13010120160001456
保定分行2017.06.23
農業銀行2016.06.24-
6保變電氣10,000.004.5675%生產經營信用13010120160001457
保定分行2017.06.23
合計60,000.00
上述貸款起始日均在2017年3月6日之前，並於2017年3月至6月陸續到期。本
次非公開發行的募集資金到賬前，公司以自有資金或自籌資金先行償還上述貸款的部
分，將在本次發行的募集資金到位後予以置換。截至本次非公開發行董事會決議日，公
司已取得借款銀行關於上述貸款提前還款的同意函。截至本反饋意見回復日，公司已利
用自有資金償還瞭上述銀行借款中已到期的借款，所利用的自有資金將在本次發行的募
集資金到位後予以置換。
截至2017年6月30日，公司總資產為100.39億元，凈資產為7.04億元，資產負
債率高達92.99%。本次發行前，公司主要可比上市公司的資產負債率情況如下：
發行前公司與同行業可比上市公司的資產負債率對比
2017年6月30日2016年12月31日2015年12月31日2014年12月31日
中國西電41.06%42.01%40.75%39.14%
特變電工60.93%63.44%64.89%64.55%
平高電氣53.96%47.23%46.74%38.57%
許繼電氣48.29%47.20%44.97%42.23%
三變科技58.60%58.91%66.21%63.03%
1-10
2017年6月30日2016年12月31日2015年12月31日2014年12月31日
置信電氣60.76%58.46%61.17%52.37%
臥龍電氣67.43%65.34%64.65%57.72%
主要可比公司
55.86%54.66%55.62%51.09%
均值
電氣機械和器材
39.56%39.55%39.89%40.48%
制造行業均值
發行人92.99%93.43%93.60%86.78%
發行人（模擬完
180.08%80.80%--
成本次發行後）
註1：本次發行後的資產負債率2016年末采用備考報表口徑，並考慮11.25億元現金認購資產並用
其中6億元償還銀行貸款的影響；2017年6月末，采用發行人與雲變電氣的資產和負債簡單相加並
考慮11.25億元現金和還貸影響計算得出。
數據來源：上市公司定期報告
與同行業上市公司相比，公司的資產負債率明顯高於行業平均水平，公司面臨較
高的財務風險，在市場競爭中處於不利地位。本次發行後，以截至2016年12月31日
公司備考報表口徑數據測算，公司的凈資產將提高到21.29億元，資產負債率將下降至
80.80%左右。雖然本次發行後公司資產負債率水平仍明顯高於同行業可比上市公司平
均水平，但公司的財務風險和償債壓力可得到顯著降低，對公司的持續發展能力帶來
積極影響。
（三）請申請人說明，自本次非公開發行相關董事會決議日前六個月起至今，除
本次募集資金投資項目以外，公司實施或擬實施的重大投資或資產購買的交易內容、
交易金額、資金來源、交易完成情況或計劃完成時間。同時，請申請人說明有無未來
三個月進行重大投資或資產購買的計劃。請申請人結合上述情況說明公司是否存在變
相通過本次募集資金補充流動資金（或償還銀行貸款）以實施重大投資或資產購買的
情形。上述重大投資或資產購買的范圍，參照證監會《上市公司信息披露管理辦法》、
證券交易所《股票上市規則》的有關規定。
1、重大投資或資產購買的確認標準
《上市公司信息披露管理辦法》第三十條規定：“發生可能對上市公司證券及其衍
生品種交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披
露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響。前款所稱重大事件包括：
（二）公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定；”
1-11
根據《上海證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》第9.2條規定：
“9.2上市公司發生的交易（提供擔保除外）達到下列標準之一的，應當及時披露：
（一）交易涉及的資產總額（同時存在賬面值和評估值的，以高者為準）占上市公
司最近一期經審計總資產的10%以上；
（二）交易的成交金額（包括承擔的債務和費用）占上市公司最近一期經審計凈資
產的10%以上，且絕對金額超過1000萬元；
（三）交易產生的利潤占上市公司最近一個會計年度經審計凈利潤的10%以上，且
絕對金額超過100萬元；
（四）交易標的（如股權）在最近一個會計年度相關的營業收入占上市公司最近一
個會計年度經審計營業收入的10%以上，且絕對金額超過1000萬元；
（五）交易標的（如股權）在最近一個會計年度相關的凈利潤占上市公司最近一個
會計年度經審計凈利潤的10%以上，且絕對金額超過100萬元。
上述指標涉及的數據如為負值，取其絕對值計算。”
根據上述規定，以經審計的公司2016年度的財務數據為基礎，公司重大投資或資
產購買的披露標準如下：
項目金額（萬元）
2016年末資產總額的10%96,522.65
2016年末凈資產的10%6,341.05
2016年度營業收入的10%40,684.36
2016年度凈利潤的10%1,096.72
2、公司近期重大投資或資產購買情況
根據上述測算，自本次非公開發行相關董事會決議日（2016年5月12日）前六個
月起至今，公司已實施或擬實施的重大投資或資產購買交易如下：
序號公告時間交易內容交易金額資金來源交易完成情況
公司向控股子公
司保變股份-阿特公司自有資金2017年5月增
12015.3.123,693萬美元
蘭塔印度變壓器及貸款資完成
有限公司新廠投
1-12
序號公告時間交易內容交易金額資金來源交易完成情況
資
公司向全資子公
司保定天威電氣2016年8月完
22015.3.236,500萬元公司自有資金
設備結構有限公成工商變更
司增資
公司向控股子公
天威秦變已於
司天威秦變增資
2016年12月完
32016.3.104.97億元以支持49,696萬元公司自有資金
成工商變更手
其特高壓變壓器
續
基地項目建設
上述對外投資的資金來源與本次募集資金分離，且除上述向子公司增資外，上述期
間內公司未發生達到《上市公司信息披露管理辦法》、《上海證券交易所股票上市規則
（2014年修訂）》所規定的應予披露的重大投資或資產購買情況。
3、未來三個月重大資產投資或購買計劃
截至本反饋意見回復出具日，公司在未來三個月無重大投資或資產購買計劃，如果
公司在未來三個月內因外部環境變化或突發情況影響，需要進行重大投資或資產購買
的，公司將通過自有資金或另行籌資等形式籌集所需資金，並將依據《上市公司信息披
露管理辦法》、《上海證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》等有關規定做好信息披
露工作。
4、是否存在變相通過本次募集資金補充流動資金（或償還銀行貸款）以實施重大
投資或資產購買的情形
公司本次募集資金具有明確的用途，募集資金到位後，公司將嚴格按照《中華人民
共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《上海證券交易所股票上市規則（2014年
修訂）》等法律法規的規定和要求使用募集資金，開設募集資金專項賬戶，保證募集資
金按本次募投項目用途使用，並及時、真實、準確、完整履行相關信息披露義務，以提
高資金使用效率和效益，保護投資者權益。
為保障募集資金合理合法使用，公司出具如下承諾：
“本次非公開發行募集資金到位後，公司將嚴格按照相關法律法規及募集資金管理
辦法使用和管理募集資金，定期檢查募集資金使用情況，保證募集資金得到合理合法使
1-13
用。公司本次發行募集的資金將由公司董事會設立專戶存儲，並按照相關要求對募集資
金實施監管。公司承諾不會通過本次募集資金補充流動資金（或償還銀行貸款）以變相
實施重大投資或資產購買業務。”
綜上，公司不存在變相通過本次募集資金補充流動資金（或償還銀行貸款）以實施
重大投資或資產購買的情形。
二、保薦機構核查意見
保薦機構查閱瞭發行人非公開發行預案、非公開發行募集資金使用可行性報告、
募集資金管理辦法等文件，核查瞭發行人流動資金缺口的測算過程及結果，對比瞭同
行業可比上市公司的資產負債率，結合銀行授信情況、公司當前情況和發展戰略，對
股權融資補充流動資金的經濟性及償還銀行貸款的必要性進行瞭分析；同時，保薦機
構獲取瞭發行人本次償還各類款項的明細及相關款項的借款合同，查閱瞭公司取得的
銀行提前還款同意函，對發行人主要的貸款銀行進行瞭訪談。經核查，保薦機構認
為，發行人對資金缺口的計算合理，本次通過控股股東向發行人股權增資的方式補充
流動資金具有經濟性，本次使用募集資金償還銀行貸款的金額與實際需求相符。
保薦機構查閱瞭自本次非公開發行相關董事會決議日（即2016年5月12日）前六
個月至本反饋意見回復出具日發行人重大投資或資產購買的相關情況，以及發行人定
期公告和臨時公告等信息披露文件，取得瞭發行人出具的確認文件。經核查，保薦機
構認為，發行人不存在變相通過本次募集資金補充流動資金或償還金融機構借款以實
施重大投資或資產購買的情形。
問題2
申請人本次擬收購上海長威持有的雲變電氣54.97%的股份。根據申請材料，2013
年8月20日浙江瑞銀轉讓雲變電氣部分股權給浙江思翔的轉讓價格為6.29元／股。
2014年1月25日楊宏偉等7人轉讓雲變電氣部分股權給上海長威的轉讓價格為3.44
元／股。請申請人說明上述股權轉讓的原因、作價依據、作價差異及其合理性。請申
請人說明上述股權變動作價與本次收購作價之間是否存在顯著差異，本次收購是否可
1-14
能損害上市公司及其中小股東的利益。請保薦機構核查並發表意見。
回復：
一、申請人回復
（一）雲變電氣2013年、2014年股權轉讓的原因、作價依據及其合理性
1、2013年、2014年股權轉讓的原因
（1）2013年浙江瑞銀股權轉讓
2007年4月20日，浙江思翔與浙江瑞銀簽訂《協議書》，浙江思翔出資1,050萬
元委托浙江瑞銀進行專項股權投資，投資收益歸浙江思翔所有。2007年4月23日、5
月9日，浙江思翔分兩筆匯入浙江瑞銀投資款合計1,050萬元，浙江思翔以10.5元/股
投資受讓浙江瑞銀所持雲變電氣的100萬股股份。
2013年8月20日，浙江瑞銀與浙江思翔簽訂《委托投資中止協議》，雙方終止原
委托投資協議。同日，浙江瑞銀與浙江思翔簽署《股份轉讓協議》，浙江瑞銀將所持雲
變電氣167萬股股份（雲變電氣於2011年轉增股本，浙江思翔委托投資的原100萬股
雲變電氣股份增至167萬股）轉讓給浙江思翔，轉讓價款為1,050萬元，折合每股6.29
元。2013年浙江瑞銀股權轉讓系解除2007年委托投資所致，股權轉讓款等於2007年
的委托投資款。
（2）楊宏偉等7名自然人股東股權轉讓
2014年1月25日，楊宏偉等7名自然人股東分別與上海長威簽署《股份轉讓協
議》，將其所持雲變電氣共計162.0422萬股股份以3.44元/股轉讓給上海長威。
雲變電氣的7名自然人股東因個人資金需要，於2013年上半年開始陸續與上海長
威協商股權轉讓事宜，各方最終同意按照雲變電氣截至2012年12月31日經審計的母
公司報表每股凈資產價格3.44元/股作為股份轉讓價格，因上海長威內部決策原因，股
權轉讓協議延至2014年1月正式簽訂；7名自然人股東對前述股份轉讓事宜不存在爭
議，並已向昆明市地方稅務局高新開發區分局繳納本次股份轉讓所涉及的個人所得
稅。
2、作價依據及合理性
（1）2013年浙江瑞銀股權轉讓的作價依據
1-15
如上所述，2013年浙江瑞銀股權轉讓系解除2007年委托投資所致，股權轉讓款等
於2007年的委托投資款。
根據雲變電氣提供的歷史財務數據（經審計），雲變電氣2005年-2007年營業收入
分別為29,059.40萬元、52,359.30萬元、54,229.31萬元，凈利潤分別為542.44萬元、
4,575.47萬元和5,367.24萬元。2005年-2007年，雲變電氣營業收入年均復合增長率為
36.61%，凈利潤年均復合增長率為214.56%。出於對雲變電氣未來良好發展前景的預
期，經雙方協商，浙江思翔以10.5元/股的價格受讓浙江瑞銀所持雲變電氣的100萬股
股份，合計出資1,050萬元。
因雲變電氣曾於2011年轉增股本，2013年8月浙江思翔與浙江瑞銀解除委托投資
協議時，浙江瑞銀所持雲變電氣股份已由100萬股增至167萬股。浙江瑞銀將雲變電氣
股份轉讓給浙江思翔的轉讓價款為1,050萬元，轉讓價款等於2007年的委托投資款，
對應的除權後轉讓價格為6.29元/股。
（3）2014年楊宏偉等7名自然人股東股權轉讓的作價依據
2014年楊宏偉等7名自然人股東進行的股權轉讓主要是以“大信審字[2013]第
1-00290號”《審計報告》確定的雲變電氣母公司報表每股凈資產作為定價依據，並由
交易各方協商確定。
綜上所述，2013年股權轉讓的價格系根據2007年委托投資所確定的價格確定，
2014年股權轉讓的價格系根據雲變電氣截至2012年12月31日經審計的母公司報表每
股凈資產價格為定價依據並經協商確定。
（二）本次交易作價與前次交易價格的差異較大的原因及合理性
本次交易作價與前次交易價格的差異較大的原因主要系作價依據的不同，其估值
的時點及定價考慮因素也不同。
針對本次交易，資產評估機構北京天健興業資產評估有限公司已出具評估報告，
且該評估報告已經兵裝集團備案。經保變電氣與上海長威協商，本次交易價格確定為
評估報告所載明的雲變電氣的資產評估值。
雲變電氣2013年和2014年股權轉讓與本次交易的時間間隔較長，估值時點、作價
依據均與本次交易不同，因此本次交易作價與前次交易價格存在差異，本次收購不存
1-16
在損害上市公司及其中小股東的利益的情形。
二、保薦機構核查意見
經保薦機構及發行人律師訪談浙江瑞銀、浙江思翔相關負責人、楊宏偉等7名自
然人股東，核查浙江思翔與浙江瑞銀簽署的《協議書》、《委托投資中止協議》、《股
份轉讓協議》及評估機構出具的相關評估報告等書面文件，保薦機構認為，上述股權轉
讓與本次交易的時間間隔較長，估值時點、作價依據均與本次交易不同，因此本次交
易作價與前次交易價格存在差異。本次交易價格是以評估機構出具的並經兵裝集團備
案的評估報告所載明的雲變電氣資產評估值為基礎，由交易雙方共同協商確定，股權
轉讓的對價具有合理性，本次收購不存在可能損害上市公司及其中小股東利益的情
形。
問題3
關於本次擬收購雲變電氣54.97%股份的資產評估。
（1）資產基礎法下，對昆明賽格邁電氣有限公司的長期股權投資評估結果為0元，
請申請人及評估機構說明評估過程及評估結果的合理性。
（2）資產基礎法下，雲變電氣老廠區土地及地上附著物的評估值按照2011年簽
訂的《昆明市企業“退二進三”國有土地使用權收購協議書》的約定按扣除20%違約金
後的搬遷補償費確認。請申請人及評估機構說明目前搬遷的進展情況，按照《昆明市
企業“退二進三”固有土地使用權收購協議書》的相關約定獲得搬遷補償的可實現性
及對本次評估的影響。
（3）雲變電氣專利權賬面價值為0，收益法下評估價值為947.60萬元。根據評估
說明，雲變電氣的廠區仍處於搬遷過程中，搬遷後生產的產品與目前的生產經營情況
有很大差異，未來年度收益存在不確定性。請申請人及評估機構結合上述情況及雲變
電氣現有專利權的先進性和可替代性等說明專利權評估的謹慎性。
（4）收益法評估下，評估說明顯示公司預測今後幾年牽引變產品銷量變化不會太
大，毛利率將有所降低。但營業成本預測表顯示2017-2019年牽引變產品毛利率呈上
1-17
升趨勢。請申請人及評估機構說明上述預測的合理性。
（5）請申請人及評估機構結合可比案例說明收益法評估中折現率選取的合理性。
（6）請申請人及評估機構說明報告期內申請人與雲變電氣的關聯交易對收益法評
估結果的影響。
（7）申請人本次收購雲變電氣54.97%股份的評估報告有效期截止日為2017年3
月31日。請申請人重新履行評估程序並全文披露更新後的評估報告及評估說明書。
請保薦機構核查上述事項並發表意見。
回復：
一、資產基礎法下，對昆明賽格邁電氣有限公司的長期股權投資評估結果為0元，
請申請人及評估機構說明評估過程及評估結果的合理性。
從評估過程來看，昆明賽格邁電氣有限公司在報告期內均處於虧損狀態，未來收
益的不確定性較大，故未采用收益法評估，僅采用資產基礎法進行評估。
昆明賽格邁電氣有限公司評估基準日的賬面凈資產為-2,654.74萬元，評估後的凈
資產評估值為-272.01萬元。評估值較賬面價值增值的主要原因為該公司擁有的部分固
定資產和土地使用權評估增值。整體來看，昆明賽格邁電氣有限公司的評估值仍小於
零，據此確定雲變電氣對其長期股權投資的評估值為0元。
保薦機構核查意見：
經核查昆明賽格邁電氣有限公司的財務報表等資料，保薦機構認為資產基礎法
下，對昆明賽格邁電氣有限公司的長期股權投資評估結果測算依據充分，評估結果具
有合理性。
二、資產基礎法下，雲變電氣老廠區土地及地上附著物的評估值按照2011年簽訂
的《昆明市企業“退二進三”國有土地使用權收購協議書》的約定按扣除20%違約金
後的搬遷補償費確認。請申請人及評估機構說明目前搬遷的進展情況，按照《昆明市
企業“退二進三”固有土地使用權收購協議書》的相關約定獲得搬遷補償的可實現性
及對本次評估的影響。
1-18
（一）目前的搬遷進展情況
雲變電氣的搬遷項目於2016年3月18日開工，計劃於2018年3月竣工，2018年
4月試運行，2018年6月正式投產。目前新廠區建設正在按照施工計劃有序推進。截止
至2017年5月18日，現場已完成大部分基礎承臺施工、土方回填，正進行變壓器廠房
鋼結構吊裝，吊車梁、屋面及墻面檁條吊裝；除裝配外的其他車間已完成鋼柱、屋面
鋼梁吊裝。雲變電氣預計搬遷時間為2018年6月。
（二）獲得搬遷補償的可實現性及對本次評估的影響
2011年西山區“退二進三”工作指揮部（以下簡稱“收購方”）與雲變電氣（以
下簡稱“被收購方”）簽訂《昆明市企業“退二進三”國有土地使用權收購協議書》（以
下簡稱“收購協議”），協議約定將現廠區兩宗土地（證載面積共計81,412.07平方米）
及地上建（構）築物、附屬物和道路、水電等配套設施納入政府儲備，搬遷補償總額為
25,645.2萬元；收購方按照被收購方在新廠區的實際工程建設進度進行付款；被收購
方不能按時移交標的物在一年以上的，扣減搬遷補償總額的20%。截至目前，收購方
已向雲變電氣劃付土地搬遷補償款4,500萬元，雲變電氣尚未完成新廠區建設和向收購
方移交標的物。
經走訪昆明市西山區工業和信息化局，昆明市“退二進三”政策已經於2013年年
底停止執行，上述協議的後續履行需經昆明市政府相關部門同意。鑒於目前政府對上
述土地及周邊地區用地正在進行規劃，雲變電氣新廠區也在建設過程中，本次評估是
在假設協議能夠有效執行並扣減20%違約金的基礎上進行，若收購協議不能有效執
行，將可能影響標的資產的評估結論，使得標的資產的評估值下降。
根據昆明市規劃局頒佈的《昆明市城市近期建設規劃（2016-2020年）》（以下簡
稱“《近期規劃》”），昆明市在2016-2020年期間，對包含西山區馬街街道辦事處轄
區（雲變電氣現廠區所處轄區）在內的主城區的空間發展思路為：“整合現有主城區內
工業用地和物流倉儲用地，開展‘退二進三’工作，逐步將該區域內現有工業搬遷至
滇中新區及周邊縣市工業園區內集中發展。”昆明市人民政府於2017年4月11日下發
瞭《關於昆明市城市近期建設規劃（2016-2020年）的批復》，明確《近期規劃》已經
昆明市第十三屆人民政府第130次常務會議審議通過。
此外，根據昆明市規劃局西山區分局於2017年9月1日出具的《關於雲南變壓器
1-19
電氣股份有限公司用地規劃情況咨詢函的回復》出具的確認文件並經對昆明市規劃局西
山區分局的走訪，《昆明滇池西岸北段片區控制性詳細規劃》已經昆明市規委會審議通
過，上述被收購土地的用地規劃擬為商務用地、醫院用地等，最終用地性質以昆明市
政府正式批復的控制性詳細規劃為準。
根據評估機構出具的專項核查意見，雲變電氣老廠區土地面積81,412.07平方米，
若未來規劃為商務用地，根據近期雲變電氣老廠區周邊商務用地成交案例，成交單價
約3,900元/平方米，按照此價格計算土地價格約31,000萬元，較“退二進三”補償金
額25,645.20萬元高出24%。
近期雲變老廠區周邊商務用地成交案例如下：
1-20
土出成
土地規劃建容成交
公告區地讓交
宗地名稱面積築面積積總價成交日期土地出讓公告號
日期域用方狀
(m(m率(萬元)
途式態
其
西山區碧他
西已
雞街道辦商掛
2016/12/2山71,378142,7552成28,8022017/1/4昆網掛(2016)20號
事處長坡服牌
區交
社區地塊用
地
昆明市西
批
山區團結
發
西街道辦事已
零掛
2016/11/1山處和平社7,8683,9340.5成2,5492016/12/1昆網掛(2016)16號
售牌
區區居委會交
用
和平居民
地
小組地塊
昆明市西其
山區馬街他
西已
街道辦事商掛昆國土告字
2016/10/13山8,51138,2974.5成3,8312016/11/14
處普坪社服牌(2016)1013號
區交
區居民委用
員會地塊地
目前，上述被收購土地的用地規劃擬為商務用地等，雲變新廠區建設正在進行過
程中且預計將於明年搬遷至新廠區。由於“退二進三”協議簽署於2011年，參考近期
雲變老廠區周邊商務用地成交案例可知，雲變老廠區附近地價已較該協議約定的補償
價格上漲。因此，雲變電氣老廠區土地收儲價格應不會低於扣減20%違約金後的約定
搬遷補償款，雲變電氣仍以原搬遷補償價格獲得補償的可實現性較大。
此外，根據保變電氣與上海長威簽署的《附條件生效的資產購買協議》所遵循的原
則，如果政府放棄執行此前簽署的收購協議，上海長威應補償因政府放棄土地收儲造
成的對上市公司及其子公司的損失。
保薦機構核查意見：
經核查公司新廠區施工進度、公司提供的搬遷進展的書面說明材料、收購協議及
評估機構出具的專項核查意見等資料，保薦機構認為雲變電氣老廠區土地收儲價格應
1-21
不會低於扣減20%違約金後的約定搬遷補償款，雲變電氣仍以原搬遷補償價格獲得補
償的可實現性較大。
三、雲變電氣專利權賬面價值為0，收益法下評估價值為947.60萬元。根據評估
說明，雲變電氣的廠區仍處於搬遷過程中，搬遷後生產的產品與目前的生產經營情況
有很大差異，未來年度收益存在不確定性。請申請人及評估機構結合上述情況及雲變
電氣現有專利權的先進性和可替代性等說明專利權評估的謹慎性。
（一）搬遷後專利權仍可繼續使用
雲變電氣主要生產牽引變壓器和電力變壓器，雲變電氣搬遷後，其產品變化是指
原電力變產品由220kV及以下的電壓等級轉型升級為220～500kV級產品，產品變化主
要體現在產品容量的提升上。生產經營情況發生變化主要指搬遷新廠後後續的折舊費
用、生產經營當中的相關費用都將發生一定變化。雲變電氣目前持有的專利絕大部分
為基礎性技術專利，適用於原有產品與新產品，專利在搬遷後仍可繼續使用。
（二）現有專利權的先進性和可替代性
雲變電氣目前共擁有33項專利權。雲變電氣取得的專利均為變壓器設計制造中的
新技術、新結構、新工藝等，包括瞭變壓器產品的具體實施方式、結構、計算以及生
產工藝、工裝等，涉及變壓器生產制造的各個環節，通過簡單的模仿很難在短時間內
復制。
雲變電氣的主要產品在生產制造過程中，均采用一項或多項專利技術，使產品技
術處於國內領先。比如，目前高速鐵路供電用的AT供電方式單相牽引變壓器采用瞭一
種單相牽引變壓器和電氣化鐵路牽引供電系統專利技術，運用該專利技術設計制造的
單相牽引變壓器一次側接入電網，二次側與牽引供電系統的接觸線T、正饋線F和鋼軌
N連接，給高速鐵路電力機車供電，滿足牽引供電系統的電壓要求和阻抗要求，可以
省去變電所出口處需要設置的多臺自耦變壓器，從而減少設備投資和達到節能降耗的
目的，並且節約土地資源。同時，該產品還采用其它產品結構專利，使產品結構、外
觀簡潔，使用產品生產制造工藝裝備專利，提高產品技術性能，增加產品可靠性。
在雲變電氣專利的支撐下，雲變電氣的產品具有較強的競爭優勢。雲變電氣主導
1-22
產品為電氣化鐵道牽引變壓器、10～220kV級電力變壓器及各種特型變壓器。雲變電
氣從1983年開始在國內首次開發第一代牽引變壓器，至今已有30多年的研究制造歷
史，產品規格系列齊全，具有較強的抗短路能力和過負荷能力，在產品壽命期內質量
穩定可靠，免維護，適應牽引供電網復雜惡劣的電磁、機械環境，能夠滿足普通鐵
路、高速鐵路以及重載鐵路運營的需要，技術處於國內領先水平，是國內鐵路用戶喜
愛和信賴的產品，市場占有率一直保持全國第一。220kV級高原型三相組合式大型電
力變壓器有效解決瞭高原地形復雜地區大型變壓器的運輸及安裝難題，在西南地區具
有較強的競爭力。110kV及以下高原型電力變壓器為國內運行海拔最高的產品，批量
進入西藏地區，運行最高海拔達近5,000米。
綜上所述，雲變電氣通過采用各種專利技術，使得其產品的各項技術指標、經濟
性均達到國內領先，在其專利支撐下的主導產品具有較強的市場競爭力，因此雲變電
氣專利權具有先進性，專利的可替代性較小。
保薦機構核查意見：
經核查，保薦機構認為，雲變電氣在搬遷至新廠區後，其產品變化是指原電力變
產品由220kV及以下的電壓等級轉型升級為220～500kV級產品，主要體現在產品容量
的提升。其專利為基礎性專利，適用於原有產品與新產品。雲變電氣現有專利權具有
先進性和一定的不可替代性，專利權在搬遷後仍可繼續使用，對專利權評估所采用的
評估方法適當，測算依據充分，評估結果具有合理性。
四、收益法評估下，評估說明顯示公司預測今後幾年牽引變產品銷量變化不會太
大，毛利率將有所降低。但營業成本預測表顯示2017-2019年牽引變產品毛利率呈上升
趨勢。請申請人及評估機構說明上述預測的合理性。
（一）報告期內牽引變產品毛利率較高的說明
2014-2015年度，雲變電氣牽引變產品的毛利率分別為31%、33%。2014-2015年
度雲變電氣的牽引變產品的平均毛利率較高，主要原因系該年度雲變電氣向貴廣線、
寧安線、金溫線等多條鐵路項目銷售的牽引變產品中包含瞭較大比例的AT供電方式的
自耦變壓器產品。
1-23
AT供電為高速鐵路的主要供電方式，高速鐵路每10km左右需設置2～4臺自耦變
壓器，該類產品具有較高的技術水平和市場準入門檻，相比普通牽引變壓器，訂貨量
大，可以批量生產，制造成本和現場安裝服務成本相對較低，因此自耦變壓器具有較
高的毛利率水平。貴廣線等鐵路項目采用瞭AT供電技術，雲變電氣憑借較強的綜合實
力獲得瞭較大規模的訂單，由於該類自耦變壓器產品毛利率水平高於普通牽引變產
品，因此報告期內牽引變產品的平均毛利率較高。
（二）預測年度牽引變產品毛利率較報告期內有所降低的說明
預測期的各年度牽引變產品毛利率保持在23-25%之間，較報告期的毛利率水平有
所下降的主要原因為：
一方面，預測期潛在的原材料價格上漲壓力將使預測期牽引變產品毛利率有所下
降。變壓器行業是資金密集型產業，材料成本占產品總成本的比重較大，根據近幾年
變壓器產品招標情況並結合行業競爭加劇的事實預計，如未來原材料價格上漲，為瞭
在公開招標中獲取更多的訂單，企業難以通過上調售價將原材料價格上漲導致制造成
本上升的壓力完全轉稼給下遊客戶。
另一方面，預測期牽引變壓器市場需求結構的變化可能導致高毛利率產品的占比
下降，牽引變下遊市場地域分佈的變化可能導致牽引變產品綜合成本提高。根據國傢
鐵路建設規劃，未來三年我國東北地區的高鐵項目建設占比較大，由於技術路徑選擇
不同，東北地區的高鐵項目基本采用直供供電方式，不需要設置自耦變壓器，因此，
采用自耦變壓器需求量可能有所下降。另外，雲變電氣生產基地地處西南，距東北地
區較遠，產品的運費和安裝服務費將有所增加，也將導致產品綜合成本的提高。基於
上述考慮，預測期內的牽引變毛利水平是以普通牽引變產品的毛利率水平為基礎進行
的預測。
評估說明中所述的“毛利率將有所降低”指的是預測期牽引變毛利率水平相比
2014-2015年有所降低，而未來預測期毛利率保持在23-25%的平穩水平。
保薦機構核查意見：
經核查，保薦機構認為，基於雲變電氣歷史經營情況及對未來競爭形勢和市場需
求結構的分析，預測期內牽引變產品毛利率低於其歷史期間的毛利率水平，且在未來
1-24
預測期內基本保持穩定，該預測具有合理性。
五、請申請人及評估機構結合可比案例說明收益法評估中折現率選取的合理性。
經核查，近期電氣電子行業及下遊電力行業的可比案例中收益法評估選取的折現
率情況如下：
上市
上市公公司評估值交易股評估
評估方法標的公司評估基準日
司簡稱股票（萬元）權比例折現率
代碼
資產基礎法、收益法科大智能30022238,275.0049%煙臺正信電氣有限公司2014年12月31日10.65%
資產基礎法、收益法科大智能30022280,210.60100%上海冠致工業自動化有限公司2015年10月31日10.88%
資產基礎法、收益法智慧能源600869120,415.47100%江西省福斯特能源集團有限公司2015年4月30日9.36%
資產基礎法、收益法九洲電氣30004014,265.22100%七臺河萬龍風力發電有限公司2016年8月31日10.05%
資產基礎法、收益法九洲電氣30004011,469.42100%七臺河佳興風力發電有限公司2016年8月31日10.38%
資產基礎法、收益法紅相電力300427113,084.71100%臥龍電氣銀川變壓器有限公司2016年9月30日11.39%
資產基礎法、收益法豫能控股001896113,593.5097.15%鶴壁同力發電有限責任公司2015年9月30日9.85%
由上表可見，以上可比案例所選擇的折現率在9.36%-11.39%之間。根據評估機構
出具的評估說明，本次收益法評估所選擇的折現率情況如下：
預測數據
項目
名稱以後
2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年
年度
折現率9.31%9.20%9.20%9.20%9.20%9.20%9.53%9.53%9.53%
由於收益法評估模擬瞭預測期雲變電氣借款籌建新廠區，其資本結構將在預測期
發生變動，因此折現率也隨之變動。此外，在本次評估的基準日，雲變電氣流動資金
借款較多，因此預測其前期的折現率略低。根據評估假設，預測期後期及永續期，其
資本結構將趨於穩定，因此在該期間的折現率為9.53%，該折現率位於近期可比案例
折現率的范圍之內，本次評估折現率的選取是合理的。
保薦機構核查意見：
經核查，保薦機構認為，由於收益法評估模擬瞭預測期雲變電氣借款籌建新廠
區，其資本結構將在預測期發生變動，因此折現率也隨之變動。此外，在本次評估的
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基準日，雲變電氣流動資金借款較多，因此預測其前期的折現率略低。根據評估假
設，預測期後期及永續期，其資本結構將趨於穩定，該期間的折現率為9.53%且位於
近期可比案例折現率的范圍之內，因此，本次評估折現率的選取具有合理性。
六、請申請人及評估機構說明報告期內申請人與雲變電氣的關聯交易對收益法評
估結果的影
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